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威尼斯人网上赌场:【中信策略】蓝筹、内需两手抓

时间:2018-5-2 10:45:17  作者:  来源:  查看:27  评论:0
内容摘要:2018年A股两位数的盈利增长,缓慢下行的长端利率都是有利于大势的;但是,“紧信用”、中美分歧、资管新规一度是压制A股风险偏好的三大痛点。而政策再平衡下,无论是降准、资管新规落地、中美积极会晤等舆情都显示,风险偏好将进入修复的通道。5月份策略可以更积极,紧扣蓝筹修复和内需驱动两条...
2018年A股两位数的盈利增长,缓慢下行的长端利率都是有利于大势的;但是,“紧信用”、中美分歧、资管新规一度是压制A股风险偏好的三大痛点。而政策再平衡下,无论是降准、资管新规落地、中美积极会晤等舆情都显示,风险偏好将进入修复的通道。5月份策略可以更积极,紧扣蓝筹修复和内需驱动两条主线,择时参与“自主可控”主题。

政策再平衡,修复市场风险偏好

考虑外部贸易、科技和金融市场共振等不确定因素加大,国内政策再平衡后会更加积极有为:从央行降准,中央政治局会议,再到资管新规有弹性的落地,都表明了这个趋势。

以上这些舆情中,核心是4月23日的中央政治局会议,这次会议对经济形势的判断和后续重点工作的提法有一些重要的细节变化,这对市场政策预期,以及后续政策执行都有比较重要的意义。

会议表明决策层对短期经济的忧虑增强,政策基调边际变化更加积极。2018年2月24日的会议强调的还是“实现今年经济社会发展目标任务,要保持宏观政策连续性稳定性,实施好积极的财政政策和稳健的货币政策”,而4月23日会议的提法改为“完成全年目标任务需要付出艰苦努力”。会议整体舆情表明,政策目标在中期和短期间再平衡,更注重短期;政策焦虑感增强的同时,预计政策边际变化会更加积极。

外部矛盾短期更加突出。“世界经济政治形势更加错综复杂”是新的判断,背景是近期中美在贸易和科技投资领域的摩擦,与中东、朝鲜等地缘事件也有关。在中美竞速的过程中,美国对中国科技领域的压制是战略层面的,短期难以缓解;目前只能通过“加强关键核心技术攻关”,以更大力度的扶持相关产业来应对。明确再提“扩大内需”。会议提到“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”,是近期少见的再次提到扩大内需。从开年以来央行比较宽松的流动性投放和降准,以及对冲外部压力而落地的减税、扶持创新企业,可以发现,政府不会因为“去杠杆”,而让“紧信用”对实体经济造成过大压制,特别是外需依然有阴霾的背景下。“扩大内需”表明了政策在内外之间再平衡,外部不确定性加大,内部要做大腾挪空间。

呵护市场,在监管和风险间再平衡。会议强调“要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展,及时跟进监督,消除隐患”;中央政治局直接关注市场形势是比较少见的。4月27日落地的资管新规最终稿也体现了这种呵护市场的态度,在中期风险防范和衍生风险控制上做了很好的平衡(参考后文分析)。

目前的环境下,很难有政策能做到内外兼修,长短兼顾。外部的冲击增加了国内经济目标完成的压力,市场预期紊乱,风险提升;因此,提前预调、微调,并做好预期管理十分重要。会议的舆情定调未来一段时间的政策重心。中央政治局会议明确了政策再平衡的倾向:重增长、重短期、重内部。

在以上政策基调下,我们预计压制A股风险偏好的三大痛点会逐步缓解,下面分别展开分析。里面有一些论证在我们前期相关点评报告中有提及,这里综合起来,框架性地再论述一遍。

宽货币+重增长:“紧信用”会逐步改善

➤“去杠杆”需配以宽松的货币环境

很多投资者对于“去杠杆”的政策搭配有误解,特别是在货币政策方面。他们认为“去杠杆”不能在宽松的货币环境下进行,因为较低的利率和较好的流动性会让本应去杠杆的行业更容易拿到资金,甚至重归加杠杆的老路,因此,货币环境应该相对较紧。

实际上正好相反,货币紧缩下难以去杠杆。紧缩环境下债务的实际价值只会越来越高,实际的债务负担越来越重,企业只能被迫通过借新还旧来将将维持,进入恶性循环。历史上已经有足够多的案例表明通缩或是低通胀环境与去杠杆共存时去杠杆对于经济的伤害非常大,去杠杆也很难奏效,如下表所示。



杠杆只有在名义GDP增速超过债务成本率时才能缩减,反之增加,在广谱的债务率(债务/GDP)层面这是最基本的规律。成功的去杠杆必须辅以相对宽松的货币环境,刺激总需求、稀释实际债务价值。历史上也有相当多的案例说明了这一点,如下表所示。



所以无论是慢慢消化也好、债转股也好,去杠杆从宏观层面来讲就是确保名义经济增长的速度要快于债务累积的速度,而这个过程中保持宽松的货币环境是非常重要的:一是稀释债务的实际价值减轻负担(甚至是货币化债务);二是刺激需求和通胀预期,维持一个较高的名义GDP增速;三是不断降低迭代债务的成本。

中国的政策制定者们显然也了解这点。从央行开年以来比较慷慨的公开市场操作,到前几周比较超预期的降准置换MLF,并释放可贷资金,说明央行也意识到为结构性去杠杆保持一个比较宽松的货币环境是必要的。长端利率下行也为A股估值修复提供了重要的基础。

➤经济有融资需求,问题在“紧信用”

中国未来面临的是结构性去杠杆,主要的压力在国企和非金融企业中的高杠杆部门。思路上,本轮“去杠杆”的政策抓手是在金融机构上,核心是产品;最具代表性的政策就是金融监管趋严的背景下的资管新规。直接影响是影子银行回表以及银行“惜贷”与“广义信用紧缩”。

2018年,压制国内基本面预期,特别是影响投资增长的痛点,在于这种“紧信用”下企业融资困难,而非企业回报率较低。如下图所示,但社融增量负增长,即使看12个月累计新增社融同比,也只增长了0.6%;明显低于开年以来固定资产投资增速的7.5%。




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